327事件回顾：中国金融期货业的永久伤痕（二）

关金生疯了，市场也疯了

国家是否对“327”国债贴息，即“327”国债利率是否由9.5%贴息至12.24%，是引发“327”国债期货事件的直接导火索。以万国、廖国发为首的空头认为，在财政困难之下，财政部不可能拿出那么多钱来贴息，而有财政部背景的多头中经发则不同意。多空双方都在148元附近大举建仓，327品种持仓大幅增加，一场大战一触即发。

虽然已经过去了十五年，但时任海通证券总经理的唐仁荣近日与记者回忆起国债期货交易的情景时，仍然记得清清楚楚每一个细节，“那时候交易就像打仗，打仗就意味着死亡。”

最后的结局是人没死，但是关金生却发疯了，掀翻了桌子。

2月23日早间，利率折价传闻被证实，做空阵营瞬间崩盘。327品种一分钟涨2元，10分钟后又涨3.7元。当时被称为“证券王国”的万国陷入水深火热之中。按照当日持仓和价格计算，万国损失逾16亿元。

当初“十几个人，七八把枪”，关金生就创造了一个无可匹敌的“证券王国”。“王者”自然霸气十足，自然自信满满，自然不把对手当回事，他自然不能接受惨败。在被魏文元提出增加持仓敞口的荒谬要求和发出所谓“不给利息补贴通知”遭到拒绝后，关金生在收盘前8分钟孤注一掷。在大量透支保证金的情况下，通过公司两个席位对327品种连续下单23次，每次90万手，实际成交1044.92万手，将327品种的价格从151.3元推低至147.5元。这一举动，导致当天开仓的多头仓位全部被平仓。按这个价位计算，万国不仅躲过了被淹死的灾难，还获利42亿元。

记者当时正在上交所第一交易大厅，突然大厅里的红背心们齐声发出了异常沉闷的“哦”声。刚才还十分安静的交易大厅，一下子就像是装满水的热油锅炸开了锅！“快看，327暴跌了！”红背心们有的惊讶地捂住了嘴，有的盯着行情显示屏，不敢相信眼前发生的一切，还有的干脆茫然地站了起来。

大同证券副总裁李红光回忆起327股暴跌的情景，至今仍心有余悸。“当时我在中银信托工作，担任证券总部总经理。当天下午，327股股价不断上涨，我感觉大局已定，就暂时离开去处理其他事情。回来后，被市场吓了一跳。如果按照收盘价来算，我们公司自营账户全部爆仓，损失惨重。当时我大脑一片空白，心里紧张极了，觉得自己没法跟领导交代。”

当晚10点左右，交易所发来信息称，当天16点22分13秒后的交易属于故意违规，无效。327品种收盘价为151.3元。听到这话，李红光松了一口气，自己的公司躲过了一劫。但这也宣告一代“证券天下”轰然崩塌。

尽管发生了如此令人震惊的事件，相关主管部门却无意关停国债期货市场，仍试图对国债期货市场进行强监管。2月26日，《国债期货管理暂行办法》出台。2月26日至5月17日，暂停国债期货试点交易。不到三个月，证监会接连发布3份紧急通知。其间，证监会、上交所及相关部门又发布30余份其他通知、决定。

但随后市场投机行为愈演愈烈，局面完全失控，部分品种价格被炒至200元以上，各类利益机构纷纷介入国债期货交易，数据显示，最高峰时各类国债期货交易保证金规模超过100亿元。

5月11日，品种319上演了与品种327类似的严重违规交易行为，直接导致我国首个金融期货品种国债期货于5月17日全面关闭。

曾经朝气蓬勃的关金生

327国债期货事件给证券市场留下了永久的伤痕。

1995年2月23日发生的327国债期货事件，其惨烈程度、震撼性以及给市场带来的严重后果，成为证券市场上永远的伤疤。金融期货一度与魔鬼划上等号。此后的15年，中国证券市场与金融衍生品隔绝。

世事变幻，祸福相随，回首2010年，或许正是因为此后金融期货全面禁止，我国才幸运地躲过了2008年席卷全球的金融危机，这多亏了资本管制筑起的屏障。

⊙记者杨刚○编辑余勇

谁打开了炒作盒？

1993年10月25日，上海证券交易所正式对外开放国债期货交易。当天的一个细节是，万国证券与国家开发银行完成了第一笔交易，前者做空，后者做多。第一笔交易更多的是做秀，但谁也没有想到，或许是天意，一年多之后的1995年2月23日，双方竟然在与当初游戏相同的方向上进行了一场生死赌局。

为了尽快推动和激活市场，上交所将入市门槛设定为近乎为零，每张2万元合约的买卖成本仅为500元。而上述保证金比例，其实都是按照面值计算的，实际只有1.5%左右。资金杠杆效应高达近70倍！这在今天是难以想象的。现在如果想从事股指期货交易，光是“入门费”就需要支付50多万元，更别提其他必要条件了。但即便如此，入市的投资者依然寥寥无几。原因很简单，毕竟当时国债是固定利率产品，没有太多的想象空间和故事可讲。

一年后市场出现转机。1993年至1995年，国内通货膨胀率很高。为了挽救国债发行困境，财政部于1994年决定对期限在三年以上的长期国债实行保值补贴，后来又出台了利息补贴政策。这样，原来固定的国债利率平衡被打破，从而打开了国债期货投机的潘多拉魔盒。

记者查看了当年的数据，1994年3月，央行公布的套期保值补贴利率为1.19%，之后一路飙升至1995年2月327国债期货事件发生时的10.38%。按照现在央行的加息幅度，这一加息相当于一年加息37次！市场怎么可能不疯狂！一时间，市场开始猜测期货产品到期后的套期保值补贴利率水平，展开了一轮又一轮史无前例的激烈多空争夺战。

与此同时，各种现实版本的国债期货市场快速致富神话也不断上演、升级39W3C张津瑜吃瓜，有人一下子赚了数百万、数千万、甚至数亿美元，赚到了人生第一桶金。记者认识的一位投资者，当时投入15万元，三个月后赚了295万元。套用现在流行的说法，“进去一辆自行车，出来一辆宝马”。这还不是终极版本，一位财经大学的老师利用自己的专业知识，建立了套期保值补贴率计算模型，并付诸实践，3万元投入，两个月后变成了6000万元！

国债期货的巨额利润吸引了大量获利了结资金。从1995年1月到当年5月17日中国证监会宣布停牌，短短四个多月时间，上交所国债期货交易量就高达4.97万亿元。上交所国债期货交易由此成为全球交易量最大的金融期货产品。然而，在享受这“全球最大”地位的同时，巨大的危机也悄然来临。

金融期货的悲剧

酿成如此灾难的关金生，不久后被投入监狱，2003年保外就医，如今已重获自由。关金生从未在公众面前谈论过他的疯狂行为，接受记者采访时也不愿谈及与事件相关的利益，十分遮遮掩掩。然而，自327国债期货事件和国债期货交易关闭以来的十五年里，市场人士对此的反思却从未间断。

作为证券市场初期推出的第一个金融衍生产品，国债期货的诞生不可避免地带有“先下手为强”的色彩。在国债期货推出的十天前，上交所发布了《国债期货业务试行规则》，共9章52条。就凭这3000多字的《规则》，一个金融衍生产品就上市了。今天没人相信，但那确实是当时的真实情况。不仅如此，相关法律法规不健全，监管缺位。国债期货市场长期处于无法运作的状态，交易所作为一线监管机构，也没有尽到对市场的自律监管职能。在327国债期货事件爆发之前，由于缺乏明确的监管部门，整个市场处于混乱、失控的状态。

采访中，当时参与市场的人士指出，无论从利率环境，还是现货基差来看，当时的国债期货都是“早产儿”。从国际经验看，期货市场的平稳运行必须有与之相匹配的现货市场。而327个品种对应的国债发行量仅为246.79亿元，即便实行混合交割，整个国债的实际流通量也不足650亿元，容易引发市场操纵和过度投机。

此外，缺乏信息技术支持、风险控制上没有熔断机制也是327国债期货事件发生的重要原因。李红光告诉记者，盘中交易价格波动幅度高达3-4元，这在国际期货市场上并不常见。而且，如果交易所当时施加技术限制，万国的2000多万手空单根本无法下达。

不过，更多的反思指向了备受争议的套期保值补贴率。一位当时参与国债期货交易的资深人士对记者表示，国债期货演变成了多空双方对套期保值补贴率、利率政策的赌注，最终导致国债期货成为“政策市”和“消息市”的牺牲品。

在证券市场成立20周年之际，曾推出国债期货的魏文元在接受本报记者专访时表示：“如果说这些年来的遗憾，主要是我们没有把国债期货市场做成功，最后关门了。尤其是后人这样总结，耽误了发展进程，这是一个很大的缺憾。”

令人欣慰的是，在国债期货的教训的熏陶下，股指期货推出半年多来总体运行平稳，让金融期货成为促进市场发展的天使而不是毁灭市场的魔鬼，无疑是所有证券市场从业者的共同心愿。